16 mar Strategia spekulacyjna carry trade
Generalnie rzecz biorąc termin carry trade (strategia spekulacyjna) odnosi się zaciągania niskooprocentowanych pożyczek w celu inwestowania ich w walory gwarantujące wyższy zwrot. Posłużmy się następującym przykładem: załóżmy, że inwestor ma możliwość uzyskania pożyczki na okres jednego roku w kwocie $20.000 z oprocentowaniem w wysokości 3%. Załóżmy także, że może zdeponować te pieniądze na lokacie z oprocentowaniem 6% w skali roku. Po upływie tego okresu, transakcja przynosi zwrot w wysokości $600 – jest to różnica pomiędzy zwrotem z inwestycji, a należnymi odsetkami od sumy zaciągniętej pożyczki.
Oczywiście, w rzeczywistym świecie, okazje tego rodzaju rzadko się zdarzają, ponieważ koszt uzyskania pożyczki jest z reguły znacznie wyższy niż odsetki, jakie można uzyskać na lokatach. Ale co by się stało, gdyby inwestor mógł zainwestować nisko-oprocentowane fundusze w aktywa, które kuszą spektakularnym zwrotem, aczkolwiek obarczone znacznie większym ryzykiem? Takie możliwości stwarza właśnie forex, na którym transakcje spekulacyjne bardzo szybko stają się jedną z podstawowych strategii. W niektórych sytuacjach, transakcje te umożliwiają inwestorom uzyskiwanie bardzo wysokich zwrotów; odegrały także istotną rolę podczas kryzysu na rynku kredytów, jaki dotknął światowy system gospodarczy po roku 2008.
Wiek XXI wiekiem transakcji spekulacyjnych
Po roku 2000, termin „carry trade” stał się synonimem transakcji spekulacyjnych opartych na jenie japońskim (yen carry trade). Składały się na nie pożyczki zaciągane w jenach japońskich i inwestycje w aktywa, które gwarantowały wysoki zwrot. Jen stał się preferowaną walutą pożyczek spekulacyjnych z uwagi na bliskie zeru oprocentowanie obowiązujące w Japonii w tym okresie. Szacuje się, że na początku 2007 r., w tego typu transakcje zaangażowanych było ok. 1 biliona dolarów.
Transakcje typu carry trade polegające na zakupie aktywów obarczonych wyższym ryzykiem są skuteczne przy niskich stopach procentowych oraz gdy towarzyszy im powszechny „głód” tego typu transakcji. Sytuacja taka miała miejsce np. w okresie od 2003 r. do lata 2007 r., kiedy to stopy procentowe w wielu krajach osiągnęły najniższy od dziesięcioleci poziom, a zlecenia na względnie ryzykowne akcje związane z towarami oraz papierami emitowanymi na rynkach wschodzących zalewały rynek.
Niecodzienny apetyt na ryzyko w tym okresie można przypisywać niezwykle niskiej lotności rynku amerykańskiego (według CBOE Volatility Index lub VIX) oraz premią za niskie ryzyko (jedną z miar jest historycznie niska wartość spreadów w przypadku wysoko oprocentowanych obligacji oraz zaangażowanie rynków wschodzących w amerykańskie obligacje – bony skarbowe).
Transakcje spekulacyjne oparte są na przesłankach, że zmiany w środowisku finansowym zachodzą w sposób stopniowy, co gwarantuje inwestorom lub spekulantom odpowiednio dużo czasu na zamknięcie danej pozycji oraz realizację zysków. Jeżeli jednak środowisko ulega gwałtownym zmianom, wszystkie grupy graczy mogą być zmuszone do zamknięcia swoich pozycji w bardzo krótkim czasie. Niestety, taki zwrot sytuacji może mieć nieoczekiwane, potencjalnie szkodliwe konsekwencje także dla gospodarki globalnej.
Dlaczego transakcje spekulacyjne carry trade "działają"
Jak podkreślaliśmy wcześniej, w okresie boomu, jaki miał miejsce w latach 2003-2007, wystąpiło zjawisko masowego zaciągania pożyczek w walucie japońskiej zarówno przez zwykłych inwestorów jak i tych o zacięciu spekulacyjnym. Uzyskane w ten sposób środki były następnie inwestowane na rynku począwszy od wysokooprocentowanych walut, takich jak euro, czy amerykańskie niestandardowe kredyty hipoteczne (subprime mortgages) oraz nieruchomości, aż po lotne aktywa takie, jak towary, akcje oraz obligacje emitowane na rynkach wschodzących.
Aby w maksymalnym stopniu wykorzystać zainwestowane środki, inwestorzy instytucjonalni, np. fundusze hedgingowe, wykorzystują na dużą skalę mechanizm dźwigni umożliwiający zwiększenie zysków. Ale dźwignia to miecz obosieczny – może przyczynić się do zwiększenia zysków w przypadku rynku rosnącego, ale także zwiększyć straty przy spadku cenowym.
W miarę jak transakcje spekulacyjne nabierały rozpędu, nakręcając spiralę samozadowolenia pośród graczy, dzięki deprecjacji jena, zwiększający się popyt na ryzykowne aktywa spowodował wzrost cen.
Warto podkreślić, że ryzyko walutowe w przypadku transakcji spekulacyjnych carry trades rzadko jest zabezpieczone. Oznacza to, że transakcje spekulacyjne działały i były rentowne tak długo, jak jen ulegał deprecjacji i umożliwiały portfelom zbudowanym z nieruchomości oraz towarów osiągnięcie dwucyfrowego zwrotu. W tym też czasie nie zwracano uwagi na system wczesnego ostrzegania w postaci majaczącego na horyzoncie spowolnienia na amerykańskim rynku nieruchomości, który osiągnął szczyt w roku 2006, aby następnie dać początek wieloletniemu trendowi spadkowemu.
Przykład - Dźwignia działa w obie strony w przypadku spekulacji na jenie
Przyjrzyjmy się kilku przykładom transakcji typu carry trade opartych na jenie, aby sprawdzić, co się stanie, kiedy rynek będzie wzrostowy i kiedy zacznie się kurczyć. Zakładamy, że zostaje zaciągnięta pożyczka w wysokości 100 milionów jenów na okres jednego roku z oprocentowaniem 0,50% w skali roku. Następnie pożyczona waluta zostaje sprzedana i za uzyskane środki nabyty zostaje dolar amerykański po kursie 115 jenów za dolara. 10% kwoty (ok. 870 000 USD) jest przeznaczone na spłatę marży za nabycie portfela obligacji hipotecznych gwarantujących zwrot 15%. Wielkość portfela obligacji wynosi zatem 8,7 milionów USD ($870,000 przeznaczonych jest na 10% marżę, a pozostałe 90%, lub 7,83 milionów USD, jest pożyczone z oprocentowaniem równym 5%).
Po upływie jednego roku, cały portfel ulega likwidacji, a pożyczka zostaje spłacona. W takim przypadku, może sprawdzić się jeden z dwóch scenariuszy:
Scenariusz 1
Załóżmy, że jen uległ deprecjacji do 120, a portfel obligacji zabezpieczonych na nieruchomościach uległ 20% aprecjacji.
Zysk łączny = Stopa oprocentowania portfela obligacji + Zyski ze sprzedaży portfela obligacji
= 1 305 000 + 10 440 000 = 11 745 000 USD
Potrącenia = Marża od pożyczek (7,83 milionów USD kapitał + 5% odsetek) + pożyczka w jenach (kapitał + 0.50% odsetki)
= 8 221 500 USD + 100 500 000 jenów
= 8 221 500 USD + 837 500 USD = 9 059 000 USD
Zysk ogólny = 2 686 000 USD
Zwrot z inwestycji = 2 686 000 / 870 000 USD = 310%
Scenariusz 2
Załóżmy, że wartość jena wzrosła do 100, a wartość portfela obligacji zabezpieczonych hipotecznie spadła o 20%.
Zysk łączny = Stopa oprocentowania portfela obligacji + Zyski ze sprzedaży portfela obligacji
= 1 305 000 USD + 6 960 000 USD = 8 265 000 USD
Potrącenia = Marża od pożyczek (7.83 milionów USD kapitału + 5% odsetek) + pożyczka w jenach (kapitał + 0.50% odsetki)
= 8 221 500 USD + 100 500 000 jenów
= 8 221 500 USD + 1 005 000 USD = 9 226 500 USD
Strata łączna = 961 500 USD
Zwrot z inwestycji = -961 500 / 870 000 USD = -110%
Tajemnica sukcesu transakcji na jenie
Jen stał się bardzo popularny wśród inwestorów i spekulantów, ale już w roku 2006r., niektórzy eksperci zaczęli ostrzegać przed niebezpieczeństwami, jakie mogą wyniknąć w przypadku odwrócenia się trendu lub „rozluźnienia”. Ostrzeżenia te jednak zostały zlekceważone.
Globalny kryzys kredytowy, który zrodził się w sierpniu 2007r. doprowadził do stopniowego ujawnienia transakcji spekulacyjnych carry trade na jenie. Nieco ponad rok później, kiedy w całym systemie finansowym rozchodziły się fale wstrząsowe po upadku Lehman Brothers i akcji ratunkowej podjętej przez rząd amerykański na rzecz AIG, wychodzenie z transakcji w oparciu o jen japoński zaczęło się na dobre.
Spekulanci zaczęli odnotowywać straty w związku z marżami w miarę, jak zaczęły one mieć coraz większy wpływ na ceny aktywów. Aby wywiązać się z wezwań do uzupełnienia depozytów, należało sprzedać akcje, co z kolei przyczyniało się do jeszcze większego spadku cen. W miarę jak warunki cenowe zaczęły być coraz mniej korzystne, banki zaczęły domagać się spłat pożyczek, z których wiele było udzielonych w jenach. Spekulanci nie tylko musieli sprzedawać swoje pozycje w bardzo szybkim tempie, ale także spłacać pożyczki zaciągnięte w jenach pomimo dramatycznego spadku cenowego tej waluty. Repatriacja jena umocniła tę walutę jeszcze bardziej. Dodatkowo, korzystne różnice w oprocentowaniu zaczęły zanikać w miarę, jak niektóre kraje przystąpiły do obniżek stóp celem pobudzenia swoich gospodarek.
Ujawnienie gigantycznych transakcji na jenie przyczyniło się do gwałtownego spadku notowań głównych walut. W 2008r. wartość jena wzrosła aż o 29% względem euro, a w okresie do lutego 2009, zyskał 19% względem dolara amerykańskiego.
Ofiary spekulacji
Spekulacje przyczyniają się do utrzymywania cen aktywów na bardzo wysokich, lecz niestabilnych poziomach podczas trendu wzrostowego w gospodarce światowej. Gwałtowne i nieoczekiwane zmiany w środowisku finansowym mogą przyczynić się także do zmiany spirali sukcesu w cykl porażek. W roku 2008, globalne rynki finansowe odnotowały serię spadków, które wystąpiły wskutek pojawienia się kombinacji czynników takich, jak spowolnienie wzrostu, niespotykanie rozległy kryzys na rynku kredytów oraz niemal całkowite załamanie się zaufania konsumentów i inwestorów.
Wychodzenie ze spekulacyjnych transakcji na dużą skalę może także przyczynić się do poważnego i gwałtownego spadku cen na rynku forex, zwłaszcza w przypadku wyśrubowanych warunków kredytowania, gdyż spekulanci w panice likwidują pozycje i chcą szybko pozbyć się zniżkujących walorów niezależnie od ceny. Liczne fundusze hedgingowe oraz domy brokerskie musiały pogodzić się z ogromnymi stratami w ostatecznym rozliczeniu spekulacji na jenie.
Banki również mogą odczuć skutki braku zdolności kredytobiorców spłaty zaciągniętych zobowiązań. Jak się później okazało w 2008 r., ogólny spadek cen aktywów miał o wiele większy wpływ na wartości wykazywane przez te instytucje w bilansie. W 2008r., instytucje finansowe na całym świecie odnotowały straty w wysokości 1 biliona USD w postaci odpisów i umorzeń na obligacjach amerykańskich zabezpieczonych na nieruchomościach.
Także globalna gospodarka bardzo ucierpiała w wyniku tego kryzysu, gdyż spadek cen aktywów miał bardzo silny wpływ na nastroje i poczucie pewności konsumentów, a w przemyśle wzmocnił jeszcze bardziej spowolnienie gospodarcze. Kraje, których waluty były mocno zaangażowane w transakcje typu carry trade (takie jak Japonia) musiały także stawić czoła przeciwnościom gospodarczym, gdyż bardzo silna waluta krajowa przyczynia się do obniżenia konkurencyjności eksportu.
Spekulanci specjalizujący się w transakcjach typu carry trade odnoszą sukces, kiedy stopy procentowe są niskie, a na rynku panuje ogólny nastrój sprzyjający ryzykownym transakcjom. Kiedy okres wzrostu mija, transakcje te mogą okazać się destrukcyjne zarówno dla inwestorów oraz ogólnie dla szeroko pojętego rynku. Pamiętaj o tym!
